【招商宏观】美联储向左、美元向右——一图一观点（2022年第3期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

本周全球资本市场出现了两个重要变化，在12月美国通胀高企、美联储政策取向仍然鹰派的背景下美元指数意外下破95，同时布伦特原油现货价格达到87美元/桶，再创新冠疫情以来的新高。两个资产价格均突破了过去一段时间的运行区间，或反映通胀和美联储货币政策两个重要议题对资本市场的影响在发生变化， Omicron疫情的快速发酵可能是变化背后的推手之一。

油价、CRB指数均创新冠疫情以来的新高。虽然长远来看，美国油气供给终将进一步上升，但短期油价向上突破，CRB指数亦再创新高，再次反映出疫情等因素影响下供给相对需求而言的不足，加之美联储褐皮书显示，劳动力成本将接替原材料成本成为美国驱动物价上行的主要动力，美国当前仍然面临较大的通胀压力。

疫情所带来的供给冲击下，美元走弱和商品走强或是同一个硬币的两面。当前美国货币政策致力于应对通胀，因而市场预期2022年可能四次加息，并于下半年缩表，且仍有进一步强化的可能，但美联储因通胀而加快收紧，对全球、特别是美国经济而言不是好消息，政策快速收紧若引发对经济的悲观预期可能反而使美债收益率曲线趋于平坦化，而短期奥密克戎疫情在美国发酵，12月美国PMI有所回落，零售亦低于预期，加剧了短期美国基本面边际偏弱的预期，从而打压了美元指数。

内外压力下，我国基建投资或于春节后初见起色。基本面数据的明显改善可能要等到2月下旬冬奥会结束之后，但钢铁生产形势的改善也能增强市场对上半年基建投资加快。对我国而言，一方面，我国经济处于增速下行的衰退场景，面临较大就业压力，另一方面，中美的不同步和美联储加快收紧可能构成潜在的外部风险，我国逆周期调节发力以及何时见效是当前的焦点。从过往看，房地产投资、基建投资是稳增长的主要抓手，但截至目前，高频数据并未显示房地产债券融资出现明显复苏，但近期钢铁生产出现显著改善，表明春节后基建项目提前上马的可能性较高，或将增强市场对上半年基建投资加快节奏的信心。

风险提示：疫情超预期，政策超预期

一图一观点

一、美元指数意外下滑的三点启示

受通胀压力的推动，11月以来美联储货币政策收紧预期一路走高，截至1月14日，美联储于今年3月加息的预期概率已上升至82.1%，年内开启缩表也已在预期之内。然而，耐人寻味的是，美元指数从11月下旬开始就不再对此响应，持平在96，本周反而下降至95以下。美元指数不升反降带给我们以下启示：

第一，对美元指数的强弱产生影响的是对美联储政策预期的博弈，而不仅仅是美联储是否处于货币政策收紧的周期中。当前市场预期2022年可能四次加息，并于下半年缩表，虽然仍然有进一步加强的可能性，但全年收紧的主旋律已基本被市场消化，因而对美元指数的推动作用已不足；

第二，从基本面和资本流动的角度看，美联储因通胀而加快收紧，对美国经济也并不利，预期达到一定程度后，美债收益率曲线可能趋于平坦化，加之短期奥密克戎疫情在美国发酵，12月美国PMI亦有所回落，美国基本面偏弱也压制了美元指数；

第三，本轮因全球供给不足而造成的通胀是广泛的，因而发达国家货币政策之间的分化也是有限度的，近期常年维持宽松货币政策的日本央行也开始谈论加息议题，是一个重要的变化信号。

二、劳动力成本提升将成为推动美国物价上行的主力因素

1月12日，美联储发布新一期褐皮书：

美国经济无惧Omicron，保持强势。总的来看，Omicron的快速传播虽然导致美国休闲旅行、酒店入住率与餐厅客流量显著回落，但美国个人消费支出稳步增长，经济活动继续扩张。区域层面，不同地区的经济增速出现差异：达拉斯、克利夫兰等地的经济保持高速增长，但纽约经济却显露疲态。

聚焦通胀，尽管大多数调研地区反映物价仍在上涨，但部分地区（如：费城、亚特兰大等）的物价涨势已经放缓。通胀预期方面，与以往不同，多数地区反映原材料价格涨势将会回落，但劳动力成本将接替原材料成本成为驱动物价上行的主要动力。此外，旺盛的市场需求与企业强势的定价能力也将起到推动通胀的作用。

三、美国油气产量将于2022年明显上行

2022年，美国的石油和天然气产量均在上行趋势，这有助于缓解美国通胀压力和欧洲能源危机。本周，因美元指数走弱、美原油库存下行和欧佩克12月产量增幅再次低于协议计划等因素，布伦特原油价格已升至87美元/桶左右；美国钻机数量亦提速增加13部。出于对高通胀的担忧，美能源部长已一再要求企业增产；EIA亦预测2022年美国原油产量增加60万桶/天。

另外，随着Sabine Pass第六线等多个项目计划完工，美国LNG出口产能将在2022年显著扩张，成为全球最大LNG出口国。

四、房地产债券融资并未出现明显复苏

2021年12月，央行和银保监会联合发布了《关于做好重点产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购已出险和困难的大型房地产企业优质项目。本周多家大中型银行表示已做好房地产并购贷款等业务的额度安排，日前收到监管层要求金融机构对房地产行业并购提供金融支持的相关通知。

房地产企业外部融资方式主要依靠信贷、IPO、境内外发行债券、信托、其他非标融资等。从央行发布的三季度金融机构贷款投向可见，截至去年三季度末，房地产贷款同比增7.6%，低于各项贷款增速4.3个百分点，较上季末下降1.9个百分点。截至三季末，投向房地产的资金信托同比下降18.1%，环比下降6.3%。更高频的数据是观察房地产企业境内和境外债券市场融资情况，12月房企境内债券融资461亿元，境外融资9.5亿元，1月截至14日境内融资236亿元，境外融资5.4亿元，并未出现较为明显的复苏。

五、近期钢铁生产有所改善

近期钢铁生产有两个数据值得关注：其一，去年12月下旬全国重点企业粗钢日均产量重回200万吨，过去4个月以来的最高点。并且，环比降幅大幅收窄至-3.3%，而9月下旬以来环比平均增速为-16.0%。其二，今年以来唐山钢厂产能利用率显著回升。去年末为54.94%，1月第一周回升至60.93%，上周进一步回升至70.62%，这相当于去年3月中旬的水平。

钢铁生产的显著改善，或者表明今年基建项目提前开工，或者表明北方钢铁企业在冬奥会前抢生产进度。不过，近期水泥价格仍处于下跌状态。因此，当前钢铁生产的改善应该理解是上述两种因素结合的结果，也表明目前基建项目尚未大规模开工，否则水泥价格不会继续下跌。但春节后项目上马的可能性较高，但又面临较大的环保压力，因而提前生产备货。

总之，基本面数据的明显改善可能要等到2月下旬冬奥会结束之后，但钢铁生产形势的改善也能增强市场对上半年基建投资加快节奏的信心

六、中国进入衰退场景，美国进入过热场景

新冠疫情爆发以来的这一轮经济周期有四个特征。一是中国的经济与政策始终领先于美国。中国率先进入抗疫模式，率先实施逆周期调节，率先进行复工复产，也率先开启政策正常化，目前经济已经进行实际增速、价格指数同步下行的衰退模式，再次开启新一轮逆周期调节。而美国经济周期落后中国大约一至两个季度，目前仍处在经济增速与价格指数同步上行、货币政策开启正常化的过热阶段。二是K型特征明显。互联网、金融、能源和原材料等行业，和以财产性收入为主的人群反而受益于社会行为改变与逆周期调节政策；而劳动密集型产业、和以工资性收入为主的人群受到严重冲击。三是供需缺口拉大，价格剧烈上行。逆周期调节政策释放了巨量需求，但劳动力供应、部分供应链都受到冲击，叠加碳中和行动导致能源短缺，导致全球价格上升幅度显著超过实际经济增速。四是严控疫情输入的中国成为世界工厂。产业链稳定性优势凸显，出口占全球份额明显提升，国际贸易保持高速增长，人民币汇率持续强势。

在这样的背景之下，A股投资也呈现出四个特征。一是市场风格分化，行业轮动加速。原因在于供给侧逻辑一般是由行业经营环境与结构变化引起的。2020Q2至2021Q1，消费的刚性需求优势首先引领市场，之后全球货币宽松环境下成长股的弹性优势开始显现；进入2021Q2，全球低碳行动驱动的周期风格异军突起，尤以2021Q3的能源短缺为甚。二是价格重于数量、结构重于总量。PPI以及商品价格数据对投资更具指示意义，GDP、货币、社融等总量指标意义下降甚至会产生误导，如2021年GDP、社融增速都是持续下行，按照投资时钟理论应该规避权益资产，但其实A股具有显著结构性结构。三是短期来看，中国进入衰退场景，正在努力实现再次复苏；美国则进入过热场景，正在努力控制通胀。由于中国企业盈利预期下降，因此股市表现不佳；但新一轮逆周期政策已经陆续出台，如果能够在2021Q1前后迎来复苏，权益市场应能出现新一轮机会。而2021Q3以来美国CPI在5%以上持续加速，因此美联储已经开始逐步退出购债计划，并可能于2022Q2开始加息，对全球经济与股市都可能会有一定不利影响。四是中国的政策具有“以我为主”的条件，能够规避美联储正常化的影响。由于中国工业生产、金融市场稳定性、逆周期调控政策空间等方面的优势，目前贸易顺差和资本金融项下资本流入相对较高，因此受外部影响相对较小。

一图一观点系列：

2022年第2期：能源供给侧冲击源源不断

2022年第1期：谁是春季躁动的援兵

2021年第49期：稳增长手段生变？

2021年第48期：货币政策能否外紧内松？

2021年第47期：哪个行业有望最先受益于适度超前投资？

2021年第46期：Omicron不改变美联储加快退出宽松的步伐

2021年第45期：Omicron变种病毒的潜在冲击

2021年第44期：趋势不变，节奏调整

2021年第43期：当前政策调整是短期还是趋势

2021年第42期：当前可以看好消费板块的两个宏观逻辑

2021年第41期：静观其变